今天，讓潘渡帶大家深入探討科技行業的標杆企業——亞馬遜（美股代號：AMZN）。這家剛剛才破新高（2024年7月）的美股科技巨頭，作為美股投資者，無疑是許多投資者配置的電商巨頭。可是，實際上亞馬遜從許多年前開始，雲服務的盈利已經遠超電商業務了，這個從to-c到to-b的轉變給我們的分析增加了難度，也這些都是我們在做決策之前值得深思的問題。
通過對亞馬遜財報、核心業務分析、人工智慧影響、估值與風險等方面較全面的分析，我們認為亞馬遜不僅是一家基本面與前景較好的美國大科技公司，而且由於創始人的影響，他對於資本市場的規則、維護投資者預期等方面更是有一套自己的心得！他也是少數不多在00年互聯網泡沫後再創新高的公司。
雖然2000年泡沫中亞馬遜股價大跌令人印象深刻，但直到近日其股價仍然不斷創出新高
1. 最新財報回顧：再次輸出強利潤釋放的高分答卷
4月30日美股盤後，亞馬遜發佈了2024年第一季度財報，總的來看各項業績指標仍舊是穩健增長 以及強利潤釋放的高分答卷，相比上次季報的強勁表現並不遜色。其中，營收增長穩健，雲業務增長強勁，利潤大幅超預期（+38%）。具體要點如下：
總營收1433億美元，略高於預期。AWS業務顯著提速，推動整體增長。
1. AWS收入達到了250億美元，同比增速達17%（預期15%），超預期。同時，其經營利潤達到了驚人的94億美元，遠超預期的72億美元，經營利潤率從近30%大幅提升至37.6%。考慮到上一次類似的利潤率大幅提升發生在22年初的折舊年限調整，本季度的巨大利潤率提升可能也涉及到會計調整。
2. 北美業務實現利潤65億美元，超市場預期的42億美元，占公司利潤的近半壁江山。這一業績的提升得益於廣告業務的快速增長和物流效率的提升。廣告業務增速高達26.8%，而物流效率的改善則體現在成本控制上，為公司帶來了顯著的利潤率提升。
3. 國際業務：本季直接扭虧為盈9億經營利潤，是AWS之外利潤超預期的第二功臣。
本季度毛利率49.3%，費用同比下降3.5%在AI浪潮推動下，儘管其他頭部公司的資本支出大幅增加，亞馬遜本季度的capex投入卻相對克制，僅環比微增5億美元，同比增長7%，顯示出其在成本控制上的卓越表現。
二季度收入預期1440-1490億，利潤預期100-140億，指引利潤繼續大好。
2. 亞馬遜竟然不是一家電商公司？
亞馬遜真的只是一家電商公司嗎？大部分人都會理所當然地這樣認為。有經驗的投資者可能知道，近年來亞馬遜還收購了大量與電商無關的業務，如高端超市Whole Foods和網路直播平臺Twitch。人們在做投資決策時依然習慣性地將亞馬遜當作一家電商公司，這經常會誤導投資者的判斷。
早在2年前，投行高盛對亞馬遜估值測算中，雲服務AWS的估值占亞馬遜總市值的比例也超過了50%。所以，從估值角度來看，與其說亞馬遜是一家電商公司，不如說它是一家雲計算公司更為貼切。然而，AWS的估值卻遠高於任意一個電商業務。這主要歸因於雲計算業務超高的利潤率。
對於普通投資者來說，你可以把它理解為任何一個關於亞馬遜雲計算的利好消息都比電商業務的利好消息要高出幾倍的威力。反之，對於負面消息也是如此。雲計算對於亞馬遜的重要性可見一斑。AWS已經是全球最大的雲計算服務商，Facebook、Netflix、中國的百度等都是使用AWS的雲服務。並且，亞馬遜的雲計算業務依舊在不斷擴張，未來對亞馬遜的重要性只會比現在更高。
3. 公司策略改變：開始釋放利潤
3.1 黑歷史：不賺錢，股價也漲？
一直以來，資本市場對於亞馬遜印象一直是一家以最大化自由現金流為最終目標的公司，其財務策略與常規公司有所不同。亞馬遜在二十多年的發展過程中，淨利潤長期處於虧損狀態，直到2018年才實現盈利，但這不是股價漲的原因，而是亞馬遜的營業現金流長期高於淨利潤。
之所以能夠擁有強大的現金流，主要因為：首先，亞馬遜在零售行業內具有獨特的收款能力，能夠更長時間地保留來自供應商的資金；其次，亞馬遜傾向於將利潤迅速投入到新的研發項目中，如雲計算服務AWS，這種持續的投資策略雖然使淨利潤看起來較低，但實際上反映了其強大的盈利能力。對於投資者而言，傳統的市盈率指標可能對亞馬遜這樣的公司並不適用，因為它更注重現金流而非淨利潤。
3.2 利潤釋放：投資價值提升的轉捩點
近年來亞馬遜開始更加注重投資的品質和效率，避免了盲目擴張帶來的風險，確保了每一分錢的投資都能帶來最大的回報。亞馬遜對利潤的重視並非一時之選，而是公司發展到一定階段的必然選擇。這種轉變對於投資者來說，意味著公司的財務健康度和投資回報潛力都得到了提升。
根據Factset資料，亞馬遜的現金流表現正在呈現出顯著的轉變。在2022年，公司的經營現金流（綠線）和自由現金流（黃線）均顯示出觸底反彈的趨勢，而資本性支出（藍線）卻呈現出見頂後下滑的跡象。這與過去亞馬遜的策略形成鮮明對比，因為在現金增長的情況下，公司通常會增加資本性支出以支持業務擴張。而當前的亞馬遜在支出上表現出了克制，這種策略調整顯著提升了公司的利潤率。
這標誌著亞馬遜投資價值的一個關鍵轉捩點。企業的成長是分階段的，對於現階段的亞馬遜而言，重視利潤增長而非僅僅追求規模擴張，可能是更為明智的策略選擇。在當前投資和並購日益困難，且受到反壟斷政策制約的背景下，繼續大規模投資現有業務的邊際效益正在遞減。亞馬遜的這種轉變，預示著其投資價值的進一步提升，
從投資者角度，亞馬遜的股票從一個高速增長的電商巨頭，轉型為一個兼具增長和盈利能力的穩健投資選擇。這種轉變為長期投資者提供了一個新的視角來重新評估其市場地位和潛在回報。
4. AI時代下的亞馬遜：雲服務與電商業務雙雙收益
4.1 亞馬遜AI雲生態
亞馬遜的AWS業務近年來實現了顯著的增長，AWS的服務內容也在不斷豐富，從基礎的雲服務擴展到更高級的AI服務，如Bedrock和SageMaker，為客戶提供了更多樣化的選擇。隨著服務的多樣化，AWS的地理覆蓋也在迅速擴大，目前在全球33個地理區域運營著105個可用區，並計畫進一步擴展到更多地區。
基礎設施方面，根據中金研報，AWS的全球網路正在不斷擴張，伺服器數量已超過2000萬台，每台伺服器都至少裝載了一個Nitro晶片，這不僅提升了服務的穩定性和安全性，也為自研晶片帶來了更大的市場需求。隨著全球基礎設施的不斷增長，預計AWS自研晶片的需求將會持續增加，為亞馬遜帶來新的增長機會。
客戶需求從成本優化向AI資料轉變，AWS AI三層架構有望增厚利潤。與之前客戶選擇上雲時更多從預算角度出發進行選擇不同，步入AI時代，客戶上雲的同時開始注重利用AI為業務降本增效。AWS憑藉自身規模優勢，一方面提供更強算力的底層，通過不斷反覆運算晶片降低AI訓練費用和性能；另一方面，中間模型層Amazon Bedrock為客戶提供多元模型生態，應用層Amazon Q專門用於滿足企業應用場景需要且被引入AWS雲科技的多種服務和應用程式，實現雲和AI相互賦能。因此，AWS憑藉其三層技術棧在傳統雲服務外佈局晶片算力、模型選擇等新優勢，有望助力AWS利潤率進一步上升。
4.2 開源模式讓AWS在AI時代中領跑
相比于競爭對手微軟通過與OpenAI的合作在AI領域取得先機，亞馬遜AWS正以差異化策略追趕，威脅微軟地位。AWS採取開放策略，提供Anthropic的Claude模型和Meta的Llama等開源選擇，滿足多樣化需求。AWS的市場份額和資料資源為其AI模型訓練提供優勢，利用平臺粘性留住客戶。
來源：CNBC，亞馬遜雲服務CEO接受採訪（英語）2024年6月近期，據報導亞馬遜將投資於AI技術和生態系統，承諾向AI初創公司投資2.3億美元AWS信用額度，豐富AI服務。儘管微軟有先發優勢，但高估值有風險。亞馬遜在開源、資料、平臺粘性和生態系統方面具有優勢，長期看更具投資吸引力。
4.3 AI機器人提升物流效率
摩根士丹利在近期的AI大報告《有關植入AI仿生機器人的投資亮點》中提到，亞馬遜是機器人技術發展和部署的領導者，機器人技術一直是公司物流效率中的關鍵因素。而物流效率的提升和自動化，將有助於公司在電商業務中進一步穩定服務品質以及市占率，未來規模化將有效降低人工的成本，並提升其這一塊業務的利潤率。
據摩根史坦萊介紹，亞馬遜在機器人技術領域的發展和應用處於行業領先地位。2012年，亞馬遜以7.75億美元收購Kiva Systems，獲得移動機器人技術，這些技術顯著提升了其物流效率。隨後，亞馬遜開發了包括Proteus和Cardinal在內的多種機器人，以增強其自動化能力。Proteus是亞馬遜首款能在人類活動空間內完全自主運行的移動機器人，而Cardinal則專門用於從一堆包裹中揀選、讀取標籤並放置到推車中。在過去的幾年中，亞馬遜的機器人規模實現了顯著增長（下圖），從2017年的10萬台增長到2023年的75萬台，與此同時，員工與機器人的比例也從4.5:1降低到了2:1。2023年，亞馬遜預計在機器人技術相關的資本支出上投入了約90億美元。
此外，亞馬遜通過開發Digit機器人，展示了其在人形機器人領域的深入探索。Digit的設計適應了人類工作環境，能夠舉起35磅的重物，並且具有與人類相似的尺寸和靈活性。儘管Digit目前僅處於基礎任務測試，但它代表了亞馬遜在自動化和人工智慧領域的長期戰略。
從財務角度來看，Digit的初期成本相對較高，大約為25萬美元，與亞馬遜美國工人的平均年成本相比，需要大約五年時間才能實現成本回收。然而，隨著技術的進步和規模化生產，預計Digit的成本將會降低，而其生產力將提高。
5. 風險與機遇同在 成本控制不可持續，回購遲遲未出現
5.1 削減支出來盈利增長不可持續
通過回顧亞馬遜財報我們發現，2021財年第一季度和2024財年第一季度的利潤率相似。但兩者的主要區別在於，2021年的利潤率高是由於收入強勁增長，而2024年則是因為運營成本的減少。
上圖中，亞馬遜2021財年第一季度的收入同比增長了45.7%，而2024財年第一季度僅增長了11.6%。通過削減管理和市場費用來實現的盈利增長，在長期可能無法持續。自2023財年第三季度以來，這些費用的年增長率下降，進一步證實了這一點。
彭博社報導，亞馬遜在疫情後的招聘熱潮後，正在削減包括27,000個公司職位在內的數百個工作崗位，作為成本管理計畫的一部分。因此，我對股價能否因成本削減而進一步上漲持懷疑態度。管理層預計2024財年第二季度的GAAP EBIT利潤率將降至8.2%，低於第一季度的10.7%。
5.2 Temu來勢洶洶，是否造成衝擊？
Temu的進入北美市場引起了廣泛關注，其快速增長的勢頭預示著可能很快成為美國第三大零售商，僅次於亞馬遜和沃爾瑪。
Temu的市場表現強勁，但其對亞馬遜的直接影響預計有限。Temu以高性價比為主要賣點，與亞馬遜的用戶群體重合度較低，據投行分析不到10%。亞馬遜憑藉其Prime會員服務，擁有較高的使用者粘性，這為其提供了一定程度的保護。與此同時，Temu可能對定位相似的美國本土低價零售商，如Dollar General和Dollar Tree，造成更大的衝擊，因為這些零售商與Temu在價格敏感型消費者中的競爭更為直接。
5.3 市場對AI過於樂觀，但估值在合理區間
儘管亞馬遜股票因市場對其AI雲業務的樂觀情緒而飆升至歷史新高，人工智慧的興起是否能夠根本性地改變公司的整體增長前景，我們還需觀察其人工智慧在雲業務上的表現。而如今，當短期內AI熱潮退去，一些熱錢發現之前的買入邏輯不正確，那亞馬遜股價可能也會受到一定影響。
從估值角度來看，目前亞馬遜的交易價格為3.5倍的EV/過去12個月銷售額，與5年平均值3.46倍持平。根據Seeking Alpha的共識預期，亞馬遜預計將產生非GAAP每股收益5.74美元，這意味著2024財年的非GAAP市盈率為33.6倍。這個倍數與納斯達克100指數一致，該股票的交易估值算是合理。
如從PEG角度看，與其較為相關的微軟（MSFT）相比，微軟的股票當前的遠期市盈率（Forward PE）超過37倍，亞馬遜超過40倍（截至2024年6月18日）。儘管AMZN看起來比MSFT稍貴，但也需要考慮預期的未來盈利增長率。具有較高每股收益（EPS）增長率的股票可以享有更高的估值倍數。微軟的遠期長期增長率（3-5年複合年增長率，CAGR）為13.72%，明顯低於亞馬遜的23.45%。
通過這些預期的EPS增長率與每檔股票的遠期市盈率，我們可以得到遠期市盈率增長比率（PEG）。遠期PEG比率為1意味著股票以公平價值交易。具有強大競爭優勢和有前景的增長潛力的科技巨頭確實傾向于以高於公平價值的溢價交易。
據彭博報導，儘管董事會已經授權亞馬遜回購自己的股票，但公司僅偶爾這樣做。2022年，亞馬遜宣佈了一項高達100億美元的股票回購計畫，但自那一年的第二季度以來，公司並未執行任何回購。
同為大科技的Meta和Alphabet都在今年宣佈了首次分紅。亞馬遜仍然是標普500指數中市值最大的公司之一，尚未向投資者提供定期的分紅。亞馬遜並沒有採取這樣的措施。在財報電話會議中，首席財務官Brian Olsavsky重申了亞馬遜長期堅持的再投資哲學。從橫向對比來看，亞馬遜在對股東回購方面較為吝嗇，不僅如此，公司每年還在資本市場上增加約9500萬股新股，這將一定程度上稀釋公司的每股盈利，而回購本來可以有效對這部分影響進行對沖。
當然，這也可能與近年來亞馬遜高盈利增長有關，換言之，亞馬遜不必擔心現階段對股東的回報。而未來的某一個時點，當公司盈利放緩或下降亦或尋找新的增長點時，公司仍有足夠冗餘進行回購增厚股東回報，穩住資本市場信心。當然，這個回購與否的決定仍然是非確定因素，因此也是一個未來某個時期內較大的不確定性。
6. 企業基因：一家懂資本市場的科技公司
當我們深入瞭解一家公司時，除了財務報告和市場表現的分析外，公司創始人不容忽視。他們的領導風格、專業背景和個人理念往往會深刻影響公司的發展戰略、核心競爭力和企業文化。例如，Facebook的品牌形象和公司文化深受其創始人馬克·紮克伯格的影響。同樣，儘管已經退休，但亞馬遜的創始人傑夫·貝佐斯也為公司注入了獨特的個性。
貝佐斯的個人經歷在科技界頗為罕見。1986年，他從普林斯頓大學畢業後選擇了華爾街的金融領域。在金融行業經過幾次職業跳躍後，26歲的貝佐斯加入了一家對沖基金，從事電腦技術和金融相關工作，並迅速晉升為公司副總裁。
這段投行經歷對亞馬遜產生了深遠的影響，尤其是貝佐斯對資本的深刻理解，這在科技公司創始人中並不多見。他很早就意識到資本的重要性，並將其運用到公司的長期發展中，這使得亞馬遜能夠在競爭激烈的市場中保持領先。貝佐斯的金融背景和對資本運作的敏銳洞察力，為亞馬遜的快速成長和創新提供了堅實的基礎。
7 總結：戰略轉變大利好，仍需留意風險
亞馬遜不僅僅是一家電商巨頭，其業務的多元化和從現金流到關注利潤的戰略轉變，展現了其作為長期投資標的的潛力，這點可能還未被市場真正熟知。對資本市場而言，亞馬遜的股票已經從一個高速增長的電商巨頭，轉型為一個兼具增長和盈利能力的穩健投資選擇。
正如所有投資一樣，機遇總是伴隨著風險。投資者在考慮投資亞馬遜時，應該基於自身的財務狀況、風險承受能力和投資目標，做出明智的決策，並時刻留意市場變化，以規避潛在風險。記住，理性投資，審慎決策，是實現財務目標的關鍵。
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